وبلاگ

 
 
1-1 مقدمه
یکی از ارکان اصلی هر جامعه اقتصاد پویای آن است. چرا که توسعه و تحول و به دنبال آن رفاه اقتصادی بر پایه اقتصاد سالم و پویا شکل می گیرد. در دنیای پر تلاطم  و سرشار از پیچیدگی ها و تعاملات اقتصاد داخلی و خارجی، کشور هایی موفق خواهند بود که در بازارهای جهانی سهم بیشتری را به خود اختصاص دهند و مورد توجه سرمایه گذاران و مشتریان و اعتبار دهندگان و. . .  قرار گیرند. بازارها در معنای اخص این امکان را برای رسیدن به هدف فراهم نموده اند. در میان این بازارها می توان بازار (بورس) اوراق بهادار را راهی مناسب برای سرمایه گذاری سرمایه داران و تامین مالی شرکت های پذیرفته شده در این بازار قلمداد کرد. بورس اوراق بهادار به عنوان نماد بازار سرمایه، تاثیرپذیری بسیاری از تغییر چرخه های تجاری و اقتصادی دارد. در این میان، به کارایی بازار سرمایه، بیش از سایر موضوع ها توجه گردیده و این موضوع اهمیت در خور توجه ای دارد، زیرا در صورت کارا بودن بازار سرمایه، هم قیمت اوراق بهادار به درستی و عادلانه تعیین می شود و هم تخصیص سرمایه، به عنوان مهم ترین عامل تولید و توسعه اقتصادی، به صورت مطلوب انجام می پذیرد (حنیفی، 1376). از این رو فرضیه بازار کارا توسط یوجین فاما مطرح شده است (هندریکسون و بردا، 1992)[1].
از جمله روش های سرمایه گذاری، وارد شدن به بورس و خرید و فروش سهام شرکت ها است و مهمترین هدف هر سرمایه گذار کاهش ریسک و کسب بیشترین سود می باشد. برای این منظور، سرمایه گذاران سهام شرکت های مختلف را با یکدیگر مقایسه می کنند و بهترین ها را در سبد سهام  خود جای می دهند. یکی از ابزارهایی که موجب انتخاب بهینه سهام برای سرمایه گذاری می شود، کسب بازدهی سهام بالا است، چرا که سرمایه گذاران بالقوه به سود نقدی سهام و تغییرات قیمت سهام توجه ویژه ای دارند و هر دو این عوامل در تعیین بازده سهام تاثیرگذار هستند. در بازارهای سرمایه برگ برنده در دست سرمایه گذاری است که پیش بینی مناسبی از بازدهی سهام شرکت ها داشته باشد. اطلاعات مربوط به جریان های نقدی شرکت ها می تواند معیار مناسبی برای ارزیابی میزان مبالغ سود نقدی سهام باشد، زیرا بازگو کننده قدرت نقدینگی شرکت است و قدرت نقدینگی نیز بر میزان سود نقدی سهام در آینده تاثیرگذار خواهد بود. همچنین با توجه به اینکه یکی از عوامل اصلی تغییرات وجه نقد در طی یک دوره مالی، فعالیت های عملیاتی    شرکت ها است، لذا ارتباط این متغیر به عنوان یکی از عوامل موثر در پرداخت نقدی سود سهام و تغییرات قیمت سهام مورد توجه قرار می گیرد. بنابراین این سوال پیش می آید که آیا بین وجه نقد حاصل از   فعالیت های عملیاتی و بازده سهام ارتباطی وجود دارد یا خیر؟ به عبارت دیگر وجوه نقد ناشی از     فعالیت های عملیاتی تا چه میزان می تواند تغییرات بازده سهام را تبیین نماید؟. جریان نقدی وجوه یکی از عوامل بسیار مهم در ارزیابی عملکرد شرکت ها است. سرمایه گذاران برای ارزیابی سهام  شرکت های  مختلف، علاقه مند به داشتن میزان سود نقدی دریافتی از شرکت ها می باشند، زیرا  این عامل در میزان بازده سرمایه گذاری ( بازده سهام ) موثر است.  بررسی رابطه بین وجوه نقد حاصل از عملیات با بازده سهام از آن نظر حائز اهمیت است که (1) سود نقدی توزیع شده بین سهامداران یکی از اجزای تشکیل دهنده بازده سهام است و (2) توزیع سود نقدی به قدرت نقدینگی واحد تجاری وابسته است و یکی از عوامل اصلی تغییرات وجه نقد در طی یک دوره مالی، فعالیت های عملیاتی است.1-2 بیان مسأله
در هر بازار مالی با توجه به گستردگی و عمق بازار، ابزارهای متنوعی جهت سرمایه گذاری وجود دارند. سرمایه گذاران، با عنایت به بازده و ریسک دارایی ها، سرمایه گذاری می کنند. نرخ تنزیل یا نرخ بازده مورد انتظار هر دارایی، نشانگر بازده از دست رفته تحت شرایط ریسک مساوی ناشی از تحصیل آن دارایی است. نرخ بازده مورد انتظار سرمایه گذار یکی از مهمترین عوامل تعیین کننده قیمت سهام به شمار می رود. ریسک و بازده، دو موضوع اساسی برای سرمایه گذاران است. برای کمّی نمودن ارتباط بین ریسک و بازده، از مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه ای (CAPM) استفاده می شود. در این مدل، تنها عاملی که بازده سهام را تحت تأثیر قرار می دهد ریسک سیستماتیک (بتا) می باشد. مارکویتز[2] (1959) در تئوری انتخاب پرتفوی خود بیان کرد که سرمایه گذاران پرتفوی خود را بر اساس دو معیار ریسک و بازده انتخاب می نمایند و به همین منظور، مدل ریاضی خود را برای انتخاب پرتفوی بهینه، ارائه نمود. از جمله انتقاداتی که به مدل او وارد شد، این بود که در این مدل تنها به دو معیار میانگین و انحراف معیار بازده ها توجه می شود. این در حالی است که سرمایه گذاران عملاً معیارهای گوناگونی را هنگام تشکیل پرتفوی، مورد توجه قرار می دهند. فاما و فرنچ[3] (1992) مدل سه عاملی را با اضافه نمودن دو متغیر نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام (BE/ME) و اندازه شرکت را به عنوان دو متغیری که تأثیر معنی دار روی بازده سهام دارند معرفی نمودند.
 لیوو[4] (2006) معتقد است که مدل CAPM و مدل سه عاملی فاما و فرنچ نمی توانند صرف های نقدشوندگی را بر بازده های سهام شرح دهند و با وجود آنکه مدل CAPM و مدل سه عاملی فاما و فرنچ تأثیر بسزایی در تبیین بازده سهام دارند ولی برخی شواهد حاکی از آن است که عامل دیگری به نام نقدشوندگی وجود دارد که از عوامل مؤثر بر بازدهی سهام می باشد. یکی از عوامل موثر بر ریسک     دارایی ها قابلیت نقدشوندگی آنها است. نقش عامل نقدشوندگی در ارزشگذاری دارایی ها حائز اهمیت است و نگرانی عمده ای برای سهامداران می باشد، زیرا سرمایه گذاران همواره به این موضوع توجه دارند که اگر بخواهند دارایی های خود را به فروش برسانند آیا بازار مناسبی برای فروش آنها وجود دارد یاخیر؟ (یحیی زاده فر و خرمدین ،1387، 102). نقدشوندگی (علاوه بر دو معیار نرخ بازدهی و ریسک) یکی از فاکتورهای مهم سرمایه گذاری اوراق بهادار در مقایسه با سایر فرصت های سرمایه گذاری است. به طوری که آمیهود[5](2002) قدرت نقدشوندگی را به عنوان شاخصی همانند شاخص ریسک معرفی کرده و بیان    می دارد هر چه قابلیت نقدشوندگی یک سهم کمتر باشد آن سهم برای سرمایه گذاران جذابیت کمتری خواهد داشت، مگر این که بازده بیشتری عاید دارنده آن گردد. مارسلو و همکاران[6] (2006) عامل ریسک عدم نقدشوندگی در بازار سهام اسپانیا را در فاصله زمانی 2002-1994 مورد بررسی قرار داده اند. آنها در این تحقیق از عوامل کنترلی اندازه و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار به عنوان معیار عدم نقدشوندگی که توسط آمیهود (2002) پیشنهاد شده است، استفاده نموده اند. نتیجه این تحقیق نشان داد که عامل          عدم نقدشوندگی بعنوان یکی از اجزای کلیدی قیمت گذاری  دارایی ها باید مورد توجه قرار گیرد. لیسچوسکی و وورنکوا (2012)[7] در مطالعات خود بر بازار سرمایه لهستان (پیشرفته ترین بازار سهام در اروپای شرقی) به جستجوی شواهدی برای عوامل موثر قیمت گذاری سهام در بازارهای نوظهور پرداختند. آنها در کنار عوامل بازار و اندازه و ارزش، بررسی خود را بر آن نهادند که آیا نقدشوندگی می تواند عاملی موثر بر ریسک قیمت گذاری باشد یا خیر؟ عکس انتظار آنها که نقدشوندگی می تواند یک عامل        قیمت گذاری در بازارهای نوظهور باشد، آنها هیچ مدرکی نیافتند که بتواند از این فرضیه پشتیبانی کند. احمدپور، رحمانی فیروزجائی (1386) به بررسی تأثیر اندازه شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار بر بازده سهام(بورس اوراق بهادار تهران) پرداختند. در این تحقیق از الگوی قیمت گذاری دارایی سرمایه ای استفاده کردند. نتایج به دست آمده نشان می دهند که سه عامل اندازه شرکت، نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و عامل بازار، سه عامل تأثیرگذار روی بازده سهام می باشند و همچنین یک مدل چند عاملی، نسبت به یک مدل تک عاملی در بازار سرمایه ایران بهتر می تواند پراکندگی بازده سهام را توضیح دهد. نتایج به دست آمده درباره دو عامل شرکت و نسبت ارزش دفتری به ارزش بازار سهام و همچنین این که کدامیک از این دو عامل از قدرت توضیحی بیشتری برخوردارند، نشان می دهد که تأثیر این دو عامل در پرتفولیوهای مختلف، متفاوت است. یحیی زاده فر، خرمدین (1387) به بررسی نقش عوامل نقد شوندگی و ریسک عدم نقدشوندگی بر مازاد بازده سهام در بورس اوراق بهادار تهران پرداختند. نتایج این تحقیق به ما اجازه می دهد تا از عامل عدم نقدشوندگی به عنوان یک عنصر کلیدی در مدل قیمت گذاری دارایی ها استفاده شود. نتایج بدست آمده حاکی از اهمیت عوامل ریسک مطرح شده است که تاثیر بسزایی در مازاد بازده سهام دارند. این موضوع می تواند به سرمایه گذاران کمک کند تا با توجه به درجه ریسک پذیری  خود، پرتفوی بهتری را تشکیل دهند.

شواهد تجربی نشان می دهد که این عامل در تصمیم گیری ها نقش مهمی را ایفا می کند ولی با این وجود تبدیل آن به عاملی عینی و کمّی و اندازه گیری آن قدمت چندانی ندارد. محققا

ادامه مطلب

سایت های دیگر :